2016年債券市場走勢(shì)分析

　　　　人民幣加入SDR貨幣籃子之后，越來越多的海外機(jī)構(gòu)投資者在逐步增加持有人民幣，這自然產(chǎn)生對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資配置需求，其中主要將是對(duì)債券投資的需求。在多種因素共同推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2016年的中國債券市場將繼續(xù)在活躍中保持快速發(fā)展，違約活動(dòng)回歸正?；?/p>

　　一、中國債市市場化改革進(jìn)程加速，債券市場規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大

　　從具體的改革舉措來看，中國證監(jiān)會(huì)頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，發(fā)行主體擴(kuò)大至所有公司制法人，簡化發(fā)行審核程序，強(qiáng)調(diào)了事中事后監(jiān)管;國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的意見》，在提高企業(yè)債審核效率方面作出了調(diào)整;全國銀行間交易商協(xié)會(huì)擬對(duì)發(fā)行人實(shí)行“分層分類管理”，擬下調(diào)超短融(SCP)發(fā)行門檻，提高非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)發(fā)行效率等，還在注冊(cè)發(fā)行、流通、評(píng)級(jí)、額度等多個(gè)方面改革非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。這些都為債券市場加快發(fā)展提供了良好的制度環(huán)境。

　　從債券市場規(guī)模來看，截至2015年11月底，中國債券市場余額為46.8萬億元，比2014年底的36萬億元的債券余額增加了30%，為近6年來最高增速。(見圖1)

　　截至2015年10月底，直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重為21.22%，其中，債券融資占社會(huì)融資規(guī)模比重為16.78%。

　　二、債務(wù)置換穩(wěn)步推進(jìn)，地方政府債市場有望迅速擴(kuò)容

　　(一)截至2015年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模約為16萬億元

　　根據(jù)主管部門的安排，中國地方政府存量債務(wù)清理甄別工作已經(jīng)告一段落。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，地方政府債務(wù)限額為16萬億元，其中，截至2014年末的全國地方政府債務(wù)余額15.4萬億元，全國人大批準(zhǔn)的2015年地方政府債務(wù)新增限額為0.6萬億元。

　　在2014年末全國地方政府債務(wù)(負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù))余額15.4萬億元中，一般債務(wù)為9.1萬億元，專項(xiàng)債務(wù)為6.3萬億元。從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來看，大致情況如下。(見圖2)

　　(二)在經(jīng)濟(jì)下行背景下，隨著債務(wù)置換繼續(xù)推進(jìn)，地方債市場有望迅速擴(kuò)容

　　從新增的地方政府債務(wù)規(guī)模來看，2015年全年新增地方債規(guī)模為6000億元，并且額度已經(jīng)全部下發(fā)完畢?？紤]到當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，地方政府穩(wěn)增長需要大量的資金等因素，后續(xù)年份預(yù)計(jì)可能會(huì)繼續(xù)加大地方政府債務(wù)的新增額度。

　　從債務(wù)置換角度來看，截至2014年底，地方政府債務(wù)余額為15.4萬億元，扣除其中的地方政府債券1.2萬億元，需要置換的政府債務(wù)為14.2萬億元。出于對(duì)減少市場沖擊的角度考慮，有可能會(huì)設(shè)置一定期限的過渡期來完成置換工作，比如，如果考慮3年的過渡期，則每年置換債券發(fā)行規(guī)模約為4萬億至5萬億元。

　　從實(shí)際運(yùn)行情況來看，中國財(cái)政部已經(jīng)分3次共計(jì)下達(dá)3.2萬億元的置換債券額度，截至2015年11月底，地方債余額為4.6萬億元。在不考慮后續(xù)新增債券的情況下，若債務(wù)置換全部完成，地方政府債券的存量大約為16萬億元。

　　三、預(yù)計(jì)2016年債券市場整體繼續(xù)保持活躍

　　2015年中國債券市場經(jīng)歷了一輪大牛市。2015年，與國際金融市場寬松的貨幣環(huán)境相比，中國的穩(wěn)健貨幣政策繼續(xù)保持松緊適度，央行通過降準(zhǔn)、降息等多種方式持續(xù)向市場注入流動(dòng)性，基準(zhǔn)利率不斷下行;另外，中國股市經(jīng)歷異常波動(dòng)之后，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好也相應(yīng)下降，大量資金進(jìn)入債券市場并推動(dòng)信用類債券收益率下行。(見圖3)

　　從債券市場來看，2015年下半年處于一個(gè)加杠桿的過程，交易所質(zhì)押式回購利率和銀行間質(zhì)押式回購利率均處于低位。(見圖4)

　　對(duì)于2016年債券市場走勢(shì)，市場目前普遍持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。例如，市場認(rèn)為政府部門在債務(wù)置換和調(diào)整杠桿過程中可能需要低利率環(huán)境的配合、中國居民財(cái)富結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)債券類資產(chǎn)的需求增加等。同時(shí)，也有不少研究者關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)可能加息帶來的影響以及中國股市如果回暖可能會(huì)導(dǎo)致資金分流等因素。

　　四、債券違約回歸正常化，信用利差的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能逐步顯現(xiàn)

　　(一)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，中國債券違約將回歸正?；?/p>

　　2015年債券市場違約事件頻發(fā)，預(yù)計(jì)2016年在去產(chǎn)能、去杠桿加速趨勢(shì)下，債券違約將回歸正?；?。違約債券覆蓋面有所擴(kuò)大，從公募產(chǎn)品到私募產(chǎn)品，從國有企業(yè)到民營企業(yè)，從利息違約到本金違約等，均有可能出現(xiàn)。在不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，市場對(duì)于單只債券的違約已經(jīng)開始接受，因此，中國債券違約行為也在回歸正常化。(見表1)

　　(二)信用利差的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能逐步顯現(xiàn)

　　觀察中國債券市場上的企業(yè)債、中票、公司債AAA和AA級(jí)債券的信用利差變化情況可以看出，2015年12月份，低評(píng)級(jí)信用債對(duì)應(yīng)著較高的信用利差，這個(gè)利差規(guī)模也呈上升趨勢(shì)，意味著信用利差已經(jīng)考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，低評(píng)級(jí)債券有一個(gè)較高的信用利差作為保護(hù)。

　　而在2015年9月到11月之間，企業(yè)債、中票和公司債均出現(xiàn)了不同評(píng)級(jí)債券的信用利差收窄的情況，其中，很重要的一個(gè)短期性影響因素是，在流動(dòng)性過于寬松的背景下信用債券稀缺所致。

　　五、中國債券市場對(duì)外開放步伐進(jìn)一步加快

　　境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券規(guī)模有望繼續(xù)增加。2015年7月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》，進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場，由審批制改為備案制，投資額度由相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者自主決定，交易品種不僅可參與現(xiàn)券、回購，還可進(jìn)一步擴(kuò)展至借貸、遠(yuǎn)期、利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。截至2015年11月底，境外機(jī)構(gòu)在中央國債公司托管的銀行間人民幣債券規(guī)模為5555億元。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，這種對(duì)人民幣債券的配置需求有望繼續(xù)上升。(見圖5)

　　熊貓債券發(fā)展處于起步階段，發(fā)行規(guī)模上升明顯。熊貓債券在中國還屬于起步階段，在2015年以前，國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行和戴姆勒股份公司等3位發(fā)行人共發(fā)行45億元人民幣債券，目前只有09亞行債還在存續(xù)期。2015年熊貓債券發(fā)行規(guī)模明顯增加，截至目前，根據(jù)已經(jīng)披露的信息，銀行間債券市場擬共計(jì)發(fā)行熊貓債券205億元，同時(shí)，已經(jīng)有多家境外機(jī)構(gòu)正在申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鶄袌鏊侥及l(fā)行熊貓債。(見表2)

　　從其原因來看，一個(gè)很重要的因素是境內(nèi)外的利差收窄。對(duì)于國際投資者/發(fā)行人而言，當(dāng)某種貨幣更傾向于作為資產(chǎn)方的計(jì)價(jià)單位時(shí)，其投資屬性更加明顯;當(dāng)某種貨幣更傾向于作為負(fù)債方的計(jì)價(jià)單位時(shí)，其融資屬性更加明顯，貨幣的投融資屬性是用來衡量其在國際市場上的使用情況特點(diǎn)，而境內(nèi)外利差水平高低是決定該種貨幣是何種屬性貨幣最重要的因素之一。比如，日元融資屬性明顯，最主要因素之一是因?yàn)槿毡镜睦仕綐O低;人民幣的投資屬性明顯，一個(gè)重要原因是中國的利率水平高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，同時(shí)，這也是近年來中國熊貓債券發(fā)展不暢的原因之一。然而，2015年以來，中國已經(jīng)連續(xù)5次降準(zhǔn)、5次降息，貨幣政策保持松緊適度，1年期貸款基準(zhǔn)利率從年初的5.35%下降到4.35%，1年期存款基準(zhǔn)利率從年初的2.5%下降到1.5%，為熊貓債券的發(fā)行創(chuàng)造了條件。