2017年貨幣政策對(duì)股票影響分析(2)
2017年貨幣政策對(duì)股票影響分析
影響股市的三大因素
“經(jīng)濟(jì)決定股市長(zhǎng)期趨勢(shì)、政治決定走勢(shì)斜率，人性決定市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)率。”
影響股市的因素很多，除了經(jīng)濟(jì)這個(gè)基本面外，還有政治和政策因素以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，即所謂的人性。與債市相比，股市和利率波動(dòng)的相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如債市，這也是導(dǎo)致股市極難預(yù)測(cè)的原因。本人曾經(jīng)是國(guó)內(nèi)最早從事國(guó)債研究的分析師之一，在90年代初的時(shí)候，只要算準(zhǔn)未來(lái)幾個(gè)月的保值貼補(bǔ)率，就能把握住國(guó)債期貨的走勢(shì)。但要預(yù)測(cè)股市，則難以確定經(jīng)濟(jì)、政治和人性這三個(gè)影響因子的權(quán)重是多少，那如何預(yù)測(cè)呢?當(dāng)下，所有投行對(duì)2017年股市的預(yù)測(cè)，都沒(méi)有提供任何模型，既然如此，還是叫猜測(cè)更為確切。本文簡(jiǎn)要分析這三大因素如何對(duì)股市產(chǎn)生影響，同時(shí)也包含本人對(duì)2017年經(jīng)濟(jì)、政治和人性變化的主觀判斷。
經(jīng)濟(jì)決定股市長(zhǎng)期走勢(shì)
二戰(zhàn)之后，全世界幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的股市都是上漲的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，如美國(guó)股市至今仍在創(chuàng)歷史新高。中國(guó)股市當(dāng)前雖然處在調(diào)整過(guò)程，但長(zhǎng)期趨勢(shì)也是上升的。如果從1990年起一直等額買入所有A股，年化收益率遠(yuǎn)超投資樓市。之所以要強(qiáng)調(diào)等額買入，是因?yàn)樯献C綜指是加權(quán)平均指數(shù)中的大市值股票漲幅相對(duì)較小。
不過(guò)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降或持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)之后，股市的走勢(shì)往往也會(huì)下行。如2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到13%的相對(duì)高點(diǎn)之后，滬深兩地的主板指數(shù)也創(chuàng)下歷史新高。如今9年過(guò)去了，指數(shù)迄今仍未突波當(dāng)年的最高點(diǎn)。同樣，日本經(jīng)濟(jì)失去了20年，日經(jīng)指數(shù)在過(guò)去27年中，一直大大低于1989年38900的歷史最高點(diǎn)，迄今也只有最高點(diǎn)的一半。再有一個(gè)案例就是臺(tái)灣地區(qū)，1990年臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)創(chuàng)了歷史新高后回落，隨后GDP增速也開(kāi)始回落，到目標(biāo)為止，股指仍低于26年前創(chuàng)下的高點(diǎn)。
當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)只是一個(gè)籠統(tǒng)的概念，決定股價(jià)的更直接因素是企業(yè)的盈利狀況。過(guò)去幾年中，上市公司的盈利增速一直在下降，直至今年二季度才出現(xiàn)了回升。有些分析師據(jù)此認(rèn)為A股將走牛市，因?yàn)槠髽I(yè)盈利回升了，但盈利將持續(xù)回升還是曇花一現(xiàn)呢?我覺(jué)得還需要繼續(xù)觀察，因?yàn)?017年的GDP增速將繼續(xù)回落，原因主要是基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速都可能回落，周期性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的總體格局難以改變，上中游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)或受阻。
即便經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，股市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)總是存在的，如2012-2015年的創(chuàng)業(yè)板和中小板就是牛市格局。而且，中國(guó)的貨幣規(guī)模擴(kuò)張速度也遠(yuǎn)超GDP增速，相對(duì)于GDP的規(guī)模，股市的總市值占比為76%，低于92%的全球平均水平，占M2的比重就更低了。因此，中國(guó)股市盡管有泡沫，但也是與全社會(huì)的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象相關(guān)聯(lián)的。2017年雖然經(jīng)濟(jì)減速，但估計(jì)幅度有限，故泡沫應(yīng)該還能維持。
2017年面臨的一個(gè)重要外部變量是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)人民幣產(chǎn)生的貶值壓力，這會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備繼續(xù)下降，并可能導(dǎo)致貶值一致預(yù)期下的恐慌情緒。貶值對(duì)股市構(gòu)成利空，不過(guò)，相信央行在貨幣政策上也會(huì)有所應(yīng)對(duì)，如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定語(yǔ)除了“穩(wěn)健”，還加上“中性”，即要比2016年收緊些。估計(jì)上半年人民幣的貶值壓力較大，下半年會(huì)有所緩解。
政治決定股市走勢(shì)的斜率
本文所定義的政治，除了指股市的監(jiān)管政策和維穩(wěn)政策，還包括監(jiān)管以外的高層所賦予的寄托或任務(wù)。監(jiān)管政策中發(fā)行制度對(duì)股價(jià)有很明顯的影響，因?yàn)闊o(wú)論是審批制還是核準(zhǔn)制，都對(duì)新股發(fā)行實(shí)行限價(jià)和限量的政策，如當(dāng)股市出現(xiàn)大跌時(shí)，就暫停新股發(fā)行，當(dāng)股市大漲時(shí)，就擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，這雖然不能改變股市的走勢(shì)，卻能夠讓走勢(shì)變得相對(duì)平緩。此外，監(jiān)管部門還出了各種維穩(wěn)政策，如旨在保護(hù)投資者利益的股市退市制度、證金公司的平準(zhǔn)基金、貧困地區(qū)企業(yè)的優(yōu)先上市政策、金融機(jī)構(gòu)的定向扶貧政策等。
在監(jiān)管以外，高層還賦予了股市更多的責(zé)任或寄托，如股市要為國(guó)企改革服務(wù)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整服務(wù)，為提高直接融資比重、債轉(zhuǎn)股服務(wù)。而且，當(dāng)遇到重大政治活動(dòng)時(shí)，還希望“股市成為政治的晴雨表”。
如前所述，等額投資A股的長(zhǎng)期回報(bào)率很高，其中一個(gè)重要原因是極少有股票退市，這如同固定收益類產(chǎn)品的剛兌。所以，A股市場(chǎng)經(jīng)常上演烏雞變鳳凰的神話，尤其是中小市值股票，雖然不少績(jī)差股被高估得很離譜，但不排除被重組的可能性，估價(jià)中隱含“重組紅利”。
2017年下半年將召開(kāi)，對(duì)于越來(lái)越“講政治”的資本市場(chǎng)，應(yīng)該是件“利好”，但2017年又是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，抑制資產(chǎn)泡沫和去杠桿也是重要目標(biāo)之一，在穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)下，高層一方面要抑制經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，防止更多的熱錢流向金融市場(chǎng);另一方面，又擔(dān)心資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機(jī)。所以，金融維穩(wěn)仍是2017年的重要目標(biāo)，股市會(huì)否出現(xiàn)一個(gè)年初年尾指數(shù)差異不大的V型走勢(shì)呢?
貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)匯率的影響
當(dāng)本國(guó)匯率(P)和外國(guó)的價(jià)格水平(PH)不變時(shí)，本國(guó)貨幣的價(jià)格水平貶值(E上升)，使本國(guó)商品相對(duì)外國(guó)商品更加便宜，出口的增加，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求(D)增加，產(chǎn)出(Y)也隨之增加。
如果匯率貶值，從e0提高到e1，則需求增加，要使商品市場(chǎng)保持均衡，產(chǎn)出(Y)也必須增加，GNP也從Y0增加到Y(jié)1。匯率升值，則產(chǎn)生相反的結(jié)果。
再來(lái)看國(guó)外價(jià)格水平(PH)的變化。如果PH提高，國(guó)內(nèi)商品相對(duì)便宜，刺激了出口，有助于提高國(guó)內(nèi)的GNP水平。反之，如果國(guó)內(nèi)價(jià)格水平(P)上升，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格相對(duì)較貴，對(duì)出口不利，需求便會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)可能衰退。由此可知，在國(guó)外價(jià)格水平(PH)上升、國(guó)內(nèi)價(jià)格水平(P)下跌和本國(guó)貨幣貶值時(shí)，即使匯率不變，也會(huì)刺激GNP的增加。
現(xiàn)在，我們來(lái)分析資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡。資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡由兩個(gè)條件所組成：
(1)外匯市場(chǎng)的均衡：R=RH-(EeAE)/E，即利率平價(jià)條件
(2)貨幣市場(chǎng)的均衡：Ms/P=L(R，Y)，即貨幣的供給等于貨幣的需求
當(dāng)這兩個(gè)條件同時(shí)滿足時(shí)，資產(chǎn)市場(chǎng)就達(dá)到了均衡。有了這種均衡，我們就可分析貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)匯率的影響了。
1.貨幣政策對(duì)匯率的影響
貨幣政策的主要形式是改變經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣供給量。當(dāng)貨幣供給發(fā)生變化時(shí)，利率也隨之變化。就貨幣政策而言，貨幣供給量的變化是主要的。雖然人們主要根據(jù)利率來(lái)決定自己的經(jīng)濟(jì)行為，但在分析過(guò)程中，利率只是一個(gè)中間變量。這說(shuō)明，貨幣供給的增加會(huì)造成貨幣的貶值。
為什么會(huì)造成貨幣的貶值?原因在于利率。在GNP和價(jià)格水平(P)不變，即對(duì)貨幣的需求不變的情況下，增加貨幣供給會(huì)引起利率下降。從利率平價(jià)定理可知，利率下降的結(jié)果是本國(guó)貨幣相對(duì)外幣貶值。反之，如果貨幣供給減少，匯率便會(huì)升值。
2.財(cái)政政策對(duì)匯率的影響
財(cái)政政策的主要形式是改變政府支出和稅收的水平。稅收的改變，可以納入政府支出的變化中一起分析。
當(dāng)政府支出增加時(shí)，貨幣會(huì)升值，也是因?yàn)槔省ＵС鲈黾?，?duì)貨幣的需求也相應(yīng)地增加。如果貨幣供給不變，貨幣需求又有所增加，可引起利率上升，也就是匯率的升值。
比較一下，雖然擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策都可以刺激經(jīng)濟(jì)，增加產(chǎn)出。但貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)本國(guó)貨幣卻有不同的作用：貨幣擴(kuò)張使貨幣貶值，而財(cái)政擴(kuò)張使貨幣升值。
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