2017中國貨幣政策走向趨勢研究(2)
2017中國貨幣政策走向趨勢研究
中國貨幣基本現(xiàn)狀
基本形勢
1.從2017年一季度的情況來看，貨幣政策保持“穩(wěn)健中性”，非典型“加息”確認(rèn)寬松小周期近尾聲。具體表現(xiàn)為三個方面：
(1)廣義貨幣(M2)供應(yīng)量增速自2016年10月后連續(xù)5個月回落。截至2017年3月末，M2余額為159.96萬億元，同比增長10.6%，比2016年同期低2.8個百分點(diǎn)。狹義貨幣(M1)余額為48.88萬億元，同比增長18.8%，增速比2016年同期低3.3個百分點(diǎn)。M1是M0加上企事業(yè)單位活期存款，其增速自2015年3月起一路攀升，2016年7月后連續(xù)6個月回落，2017年2月有所攀升，3月再度回落。
(2)個人購房貸款占比回落，部分表外融資項(xiàng)目負(fù)增長。截至2017年3月末，人民幣貸款余額為110.8萬億元，同比增長12.4%，比2016年同期低2.3個百分點(diǎn)。2017年1-3月，新增人民幣貸款4.2萬億元，較2016年同期少增4000億元。其中，住戶部門中長期貸款(以個人購房貸款為主)增加1.46萬億元，占比34.8%。該數(shù)值自2016年初的19%攀升至同年7月份高點(diǎn)103%后明顯回落。2017年1-3月，新增社會融資規(guī)模為6.93萬億元，較2016年同期多增3400億元。其中，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額同比分別增長19.7%、24.9%、-18.7%，合計(jì)占比15.6%，較2016年同期低0.2個百分點(diǎn)。
(3)新型貨幣政策工具擔(dān)當(dāng)主力，央行兩度上調(diào)操作利率。2017年1-3月，抵押補(bǔ)充貸款(PSL)新增1632億元，中期借貸便利(MLF)凈投放4970億，常備借貸便利(SLF)凈投放700億元。這三者成為部分時點(diǎn)緩解流動性緊張的主要工具。特別需要注意的是，今年一季度，央行于2月3日和3月16日兩次調(diào)整隔天、七天和1個月SLF利率，分別上調(diào)55、20、20個基點(diǎn)至3.3%、3.45%和3.8%。這是自2015年3月以來的首次上調(diào)。
2.外部緊縮壓力加大，多元化目標(biāo)掣肘，利差扭曲與倒掛限制利率工具的使用。
(1)美聯(lián)儲加息進(jìn)程提速，2017-2018年可能會多次加息。2017年3月16日，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點(diǎn)至0.75%-1%，同時將2019年底的預(yù)期由2.875%上調(diào)至3%。2016年12月，美聯(lián)儲表示2017年可能需要三次加息。然而，市場對此將信將疑，2017年首次加息的時間點(diǎn)鑿實(shí)了這一點(diǎn)。在核心PCE(個人消費(fèi)支出)指數(shù)已達(dá)1.75%的背景下，美聯(lián)儲加息提速幾無退路。此次加息后，聯(lián)邦基金利率距離2%的通脹目標(biāo)還有四次加息空間，距離通脹+自然利率(1%)的目標(biāo)有8次加息空間。照此預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲2018年的加息頻次區(qū)間在2-4次。先加息、后縮表，在美聯(lián)儲加息路徑明晰后，美聯(lián)儲將開始著手縮表進(jìn)程。4月2日公布的會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲同意在2017年晚些時候開始縮減其4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。
(2)歐洲央行顯寬松淡出端倪，緊縮效力大概為美聯(lián)儲的40%。歐洲央行上調(diào)了未來的通脹預(yù)期，同時，刪除了“使用所有可用工具”的表述，沒有進(jìn)行續(xù)作定向長期再融資操作(TLTRO)的討論。歐洲央行緊縮同樣會給包括中國在內(nèi)的新興市場施加資金流出、匯率貶值的壓力。國際金融協(xié)會選取了2010年1月至2014年6月間15個新興市場國家的海外組合投資資金流與歐美日利率預(yù)期進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)對新興市場而言，歐洲央行的影響力是美聯(lián)儲的43%。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)顯示，對新興市場的跨境股票和債券投資中，美國投資者占30%;在貸款領(lǐng)域，歐元區(qū)則是最大的資本輸出國。
嚴(yán)峻挑戰(zhàn)
當(dāng)前“金融穩(wěn)定”已經(jīng)明確納入到貨幣政策的目標(biāo)框架中，在以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮提速的背景下，資金流出、匯率貶值是影響金融穩(wěn)定的重要因素，這給中國貨幣政策的目標(biāo)決策、工具操作等帶來多重影響。一般而言，匯率水平短期取決于利差、中期取決于購買力平價、長期則取決于巴薩效應(yīng)。截至2017年3月末，中、美10年期國債收益率分別為3.28%和2.4%，利差為88個基點(diǎn)。中國匯率體制改革以來，二者差的兩次最低點(diǎn)都是56個基點(diǎn)(2015年12月和2016年11月)。對應(yīng)兩次低點(diǎn)， 離岸人民幣一年遠(yuǎn)期與即期匯率差持續(xù)擴(kuò)大，人民幣對美元走軟。
從經(jīng)驗(yàn)來看，至少70個基點(diǎn)的中美10年期國債利差才能保證匯率大致穩(wěn)定。再以存款基準(zhǔn)利率為例，目前中、美一年期存款利率利差已經(jīng)縮窄到50-75個基點(diǎn)。如果美聯(lián)儲2017年再加息2次，2018年加息2-4次(目前海外主流預(yù)期是本輪加息至2019年)，中美甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)利差。當(dāng)前中國的資產(chǎn)價格狀況以及經(jīng)濟(jì)增長形勢又沒有足夠的韌性去支撐央行持續(xù)加息，貨幣政策的非獨(dú)立性、多目標(biāo)的相互掣肘問題凸顯。這會在較大程度上影響中國貨幣政策的操作和政策工具的使用。
在外部緊縮壓力以及金融去杠桿、抑制資產(chǎn)泡沫任務(wù)繁重的背景下，央行折中性地兩次上調(diào)了操作利率，市場利率和貸款基準(zhǔn)利率出現(xiàn)倒掛，表現(xiàn)為公司債券發(fā)行利率和貸款基準(zhǔn)利率的倒掛、企業(yè)債券收益率和貸款基準(zhǔn)利率的倒掛、上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)和貸款基準(zhǔn)利率的倒掛，從而帶來套利、資源配置扭曲等問題，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。
現(xiàn)實(shí)選擇
1.有效、合理地修復(fù)“利率差”，明確利率走廊?，F(xiàn)階段央行貨幣政策呈現(xiàn)出“量價分離”和“長短走廊”兩大主要特征。由于市場利率和政策利率間利差過大會削弱政策利率的信號作用，所以央行需控制市場利率與基準(zhǔn)利率之差，更加明確短期(顯性)走廊和長期(隱性)走廊，繼續(xù)強(qiáng)化政策利率的信號作用以及政策利率對市場利率的引導(dǎo)作用。
2.完善合格抵押品框架，拓展基礎(chǔ)貨幣投放渠道。當(dāng)前補(bǔ)充抵押再貸款(PSL)利率一定程度上充當(dāng)著利率走廊中長期上限的角色。然而，PSL卻面臨著擴(kuò)張受限的約束。隨著外匯占款趨勢下滑，央行面臨基礎(chǔ)貨幣投放渠道缺失的難題。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，有價證券、貸款類資產(chǎn)是兩大類合格抵押品。目前，大部分貨幣投放工具的抵押品是國債、政策性金融債，少部分抵押品是高等級信用債和優(yōu)質(zhì)貸款。截至2017年3月末，PSL的期末余額為22158億元，中期借貸便利(MLF)的期末余額為40643億元，此外還有平均1萬億元左右的公開市場正逆回購(OMO)。從中債登記公司2016年末債券托管數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行持有的利率債(國債和政策性金融債)總規(guī)模超過15萬億元，全國性商業(yè)銀行持有規(guī)模也超過10萬億元，仍可保證央行借助新型貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。但是，政策性銀行在中債的持倉債券規(guī)模為2.6萬億元，利率債僅1.67萬億元，加上上清所規(guī)模，也僅有1.9萬億元。PSL由于期限長，更易于確認(rèn)利率走廊上限的中長期端。在PSL擴(kuò)張逐步受限的背景下，完善合格抵押品框架，將優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)納入抵押品范圍，是解決基礎(chǔ)貨幣投放渠道有限、完善利率走廊的重要選擇。
3.構(gòu)建更具前瞻性、更靈活的非傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)應(yīng)對機(jī)制。當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)框架從“經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹”雙目標(biāo)擴(kuò)展到“經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、金融穩(wěn)定”等多目標(biāo)。對“金融穩(wěn)定”的影響因素最主要的是匯率和房價，房價的上漲一定程度上源于中長期通脹預(yù)期下的居民保值需求，匯率對通脹的影響體現(xiàn)為貨幣對內(nèi)和對外標(biāo)價的統(tǒng)一。因此，匯率、物價和房價三者緊密聯(lián)系。“金融穩(wěn)定”這個非傳統(tǒng)目標(biāo)對貨幣政策的影響表現(xiàn)為方向不唯一(資產(chǎn)價格跌，貨幣政策松;抑制資產(chǎn)價格泡沫，貨幣政策緊)，且有彈性。以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格上漲(或下跌)會通過金融加速器效應(yīng)放大和加大經(jīng)濟(jì)的波動。因此，中央銀行要密切關(guān)注與資產(chǎn)價格變化、總需求和物價水平變動相關(guān)的信貸增長，密切關(guān)注資產(chǎn)價格上漲(下跌)對經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張(緊縮)作用。如果貨幣政策對擴(kuò)張或緊縮壓力沒有反應(yīng)，甚至反而加強(qiáng)這種反應(yīng)，政策調(diào)控會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的破壞作用。
4.切實(shí)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎評估體系(MPA)的指標(biāo)包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行等大類指標(biāo)。3月底，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)迎來2017年一季度MPA考核，這也是自表外理財(cái)納入廣義信貸后的首次正式考核(2016年MPA考核中，廣義信貸指法人機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表中的各項(xiàng)貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)、存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)的余額合計(jì)數(shù)。2017年一季度開始，MPA考核將表外理財(cái)、應(yīng)收及預(yù)付款納入廣義信貸范圍)。從結(jié)構(gòu)上看，廣義信貸基本上包含了銀行資產(chǎn)端的所有主要內(nèi)容。MPA考核的最終目的是影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債行為、抑制影子銀行規(guī)模、調(diào)整金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡。應(yīng)對資產(chǎn)價格波動和通貨膨脹的貨幣政策應(yīng)該充分考慮債務(wù)積累因素、杠桿化程度，因?yàn)橘Y產(chǎn)價格波動造成的信貸擴(kuò)張和緊縮將會對經(jīng)濟(jì)周期波動產(chǎn)生影響。宏觀審慎監(jiān)管政策成為協(xié)調(diào)“逆周期”的宏觀調(diào)整政策與“順周期”的金融監(jiān)管政策的折中，是將“經(jīng)濟(jì)增長、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定”納入統(tǒng)一框架的有效手段。
5.加強(qiáng)國內(nèi)外政策協(xié)調(diào)，加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策協(xié)調(diào)。金融危機(jī)后，全球財(cái)政赤字率并不高。當(dāng)前，美歐日赤字率處于近20年的中位數(shù)以下，相對金融危機(jī)后的2010年，赤字率均出現(xiàn)了不同程度的下降。由于主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策已達(dá)瓶頸，所以各國政府不得不轉(zhuǎn)向財(cái)政政策尋求增長空間。此前美國總統(tǒng)特朗普在國會演講中提出“向國會要求1萬億美元的基建支出”，這超出了此前承諾的5500億美元。最終能否實(shí)現(xiàn)，尚且存疑，但特朗普政府在擴(kuò)大財(cái)政開支的政策兌現(xiàn)力度和效率上存超預(yù)期可能。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的政策搭配表現(xiàn)出“寬財(cái)政、緊貨幣”的趨勢性特征。2016年底中國中央經(jīng)濟(jì)工作會議在確定貨幣政策“穩(wěn)健中性”的基調(diào)外，也明確積極的財(cái)政政策要更有效。財(cái)政擴(kuò)張具有外溢效應(yīng)，根據(jù)IMF測算，約有25%-50%的需求會漏出至國外。因此，必須加強(qiáng)國內(nèi)外政策的協(xié)調(diào)，真正做到在“寬”財(cái)政政策的實(shí)施中，“穩(wěn)健中性”的貨幣政策適度、有效，既不產(chǎn)生擠出效應(yīng)，又不推升通貨膨脹。
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