2017下半年經(jīng)濟政策(2)
2017下半年中國經(jīng)濟走向
原標題：姜超：破而后立——2017年下半年宏觀經(jīng)濟與資本市場展望
特別榮幸跟大家分享一下我們對中國下半年經(jīng)濟、資本市場的一些觀點。剛才我非常認真聽了徐局的報告，他提了一個非常重要的概念叫做市場出清。如果不出清，我們這個市場可能短期有很多機會，但是都是政策博弈的機會，沒有大機會。
我們報告的名字叫《破而后立》，隱含了我們對未來中國經(jīng)濟和資本市場的一些期望，有些事情看短期和長期的結(jié)論不太一樣，如果堅持金融去杠桿，短期我們可能會比較難受，但是我們?nèi)绻娴陌盐諜C會，把金融市場出清了，長期反而是更加有希望，這是破而后立的含義。
作為一個研究員，我們?nèi)蝿?wù)是“算命”，算到底哪里有機會。過去幾年我們每年都有一個主題。2014年利率很高，我們提出來利率長期下降，債市會有大機會。2015年的背景是央行開始降息，錢會從銀行流出來，股市很可能受益，但是經(jīng)濟又不太好，我們說股市應(yīng)該會有一個泡沫化的機會，迎接金融泡沫大時代。去年也是非常精彩的一年，最大的反轉(zhuǎn)來自于通脹，因為年初是通縮的預(yù)期，然后從通縮轉(zhuǎn)向通脹，在漲價的環(huán)境下實物類資產(chǎn)會有比較大的機會，我們提出來小心滯脹，黃金商品搭檔。
今年是比較錯綜復(fù)雜的一年，因為我們知道經(jīng)濟年初確實看上去很不錯，當時還有一個爭論，到底中國經(jīng)濟是不是新周期已經(jīng)啟動了?但就經(jīng)濟本身來看，雖然有所改善，在過去一年在金融市場又加了很大的杠桿。我們發(fā)現(xiàn)房價大漲，地產(chǎn)很繁榮，但本質(zhì)上是金融繁榮帶來的，但是這些繁榮都不是可持續(xù)的，所以我們在3月份提出來在繁榮的頂點上，要防范金融去杠桿的風險。
如果把中國的市場和海外對比一下，今年海外股市幾乎全部都創(chuàng)新高，大家感覺比較悲催，有好事者出來拿監(jiān)管政策說事，比如說金融去杠桿是不是太嚴厲了?最近資本市場又有一些躁動，而六月份政策確實有一些緩和，所以大家有一些期待，是不是金融去杠桿已經(jīng)結(jié)束了?但是我們想說這次應(yīng)該是金融出清的好機會，金融去杠桿應(yīng)沒有結(jié)束，所以短期應(yīng)該還會有一些困難，我們應(yīng)該去關(guān)注短期的風險和長期的希望。
我自己的報告分成三部分。
第一部分，看一下短期的經(jīng)濟，目前的經(jīng)濟高點和通脹高點應(yīng)該已經(jīng)出現(xiàn)了。
從今年年初的數(shù)據(jù)來看，對于GDP數(shù)據(jù)大家比較振奮，到了6.9%，到了過去一年半的高點。從3月份以來微觀數(shù)據(jù)來觀察，都是一個見頂回落的走勢，從發(fā)電量增速、汽車到鋼鐵增速，都是見頂以后逐步往下走。目前從工業(yè)的生產(chǎn)來看，其實經(jīng)濟的高點已經(jīng)出現(xiàn)了。
再來看一下經(jīng)濟的需求，我們目前外需是比較穩(wěn)定的，內(nèi)需有兩大塊：一塊是消費，中國的消費大概是耐用品跟非耐用品各占一半，耐用品里面汽車是一個風向標，過去兩年汽車增速非常強，因為當時我們有各種政策的支持，但今年汽車的銷售數(shù)據(jù)其實是非常的低預(yù)期，目前為止依然是在零增和負增之間徘徊，目前的消費其實是相對比較低預(yù)期的。
另外中國的投資，在這一輪的經(jīng)濟反彈里面，地產(chǎn)投資是很大的一個支撐，是一個推動。但是從目前整個地產(chǎn)銷售來看，去年10月份開始，我們持續(xù)的調(diào)控以后，地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)連續(xù)三個季度在大幅度下滑，所以目前的地產(chǎn)投資短期比較穩(wěn)定，但是也有下行的風險。包括我們從地產(chǎn)銷售的結(jié)構(gòu)來看，這個結(jié)構(gòu)其實也有很多的隱患，目前是一二線城市的銷量持續(xù)低迷，但是三四線城市銷量依然非常旺盛。我們發(fā)現(xiàn)三四線的銷量里面政府有很大的貢獻，政府在過去兩年通過央行給開行提供貸款，開行給地方政府直接提供棚戶區(qū)的貸款，地方政府再把錢給到棚戶區(qū)的老百姓，相當于政府間接出資支持大家買房，在過去兩年，每年差不多貢獻地產(chǎn)銷售的20%，但目前的邊際貢獻已經(jīng)開始減弱。所以從內(nèi)需來看需求開始減弱。
從這一輪經(jīng)濟反彈來看，它應(yīng)該是一個非常典型的存貨周期，幾個指標都顯示存貨周期到了尾聲。制造業(yè)PMI原材料庫存指數(shù)回到了過去六年的高點，經(jīng)濟本身處于長周期的下行，所以也不用那么高的庫存，目前的庫存周期到了尾聲。所以整個的經(jīng)濟從各方面來看應(yīng)該是高點回落的趨勢。
從我們通脹的壓力來看，在去年大家看到的是商品價格大漲，今年年初大家擔心會演繹成全面的通脹，但是現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)通脹的走勢發(fā)生明顯的逆轉(zhuǎn)。商品價格4月份以后明顯回落，食品價格今年也沒漲，所以整個通脹走勢也開始發(fā)生一個反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟通脹都有見頂回落的走勢。
基本面的變化在三四月份逐漸開始明顯，按照以往大類資產(chǎn)配置的框架，大家發(fā)現(xiàn)總歸是有事干，國內(nèi)大家通常講是股市債市翹翹板，經(jīng)濟好買股票，經(jīng)濟不好，大家開始買債券，因為預(yù)期央行要放水。但是在今年4月份以后，好像債市、股市都沒什么大機會，好像整個這個股債翹翹板不靈了。這是因為今年整個的政策框架開始發(fā)生變化，基本面開始有一些拐點，但是我們的貨幣政策依然是在繼續(xù)收緊，金融在去杠桿。所以目前很關(guān)鍵的一個問題是，貨幣緊縮去杠桿會到一個什么程度，什么時候會結(jié)束?
第二部分我們要講的，就是為什么要緊縮貨幣，為什么要去金融杠桿。
今年的貨幣緊縮跟我們的基本面不大一樣，通脹在回落，利率還在高位。我們解釋主要有兩個，一個是外部原因、美國的加息，到目前為止美國加息的節(jié)奏比過去兩年明顯加快，今年3月份加息，6月份加息的概率已經(jīng)到了百分之百。雖然最近美國的經(jīng)濟確實是緩慢下滑，所以美國的長期國債收益率在下降，美國潛在的加息能力確實在下降。但是從目前美國加息的節(jié)奏來看，依然是在穩(wěn)步推進，今年三次加息的概率依然是比較大，包括美聯(lián)儲一直在講，未來還要縮表，目前美國加息的節(jié)奏依然在穩(wěn)步推進。
這種情況下我們的貨幣政策的框架就有一些變化，過去我們不太考慮外部的影響，但是今年在3月份，在美國加息的同一天，我們跟著美國在金融市場加息。6月14日美國將要再次加息了，我們估計這次央行也會跟隨著美國再一次調(diào)高我們的公開市場操作利率。今年我們的匯率是穩(wěn)中有升的狀態(tài)，在穩(wěn)定匯率背后，是我們的利率政策開始有一些新的約束，開始跟隨美國加息。但是外部的約束會有變化，美國加息長期來看它的變數(shù)也很大。
目前的貨幣政策主要的矛盾還是在內(nèi)部，到底金融去杠桿什么時候才能結(jié)束?我們講金融去杠桿一個很重要的話題是為什么要去杠桿，哪里的杠桿加太多了?
而金融市場一個核心話題，就是中國到底有多少錢?通常大家講到錢，第一反應(yīng)是看錢包有沒有多少現(xiàn)金。最近有一個笑話，有兩個小偷到杭州搶超市，連搶三家超市只搶了1000塊錢，大家說是搶到了馬云的老家。目前大家很少拿現(xiàn)金，現(xiàn)金只是貨幣的一個代稱，大家有貨幣第一時間會把錢放到銀行存起來，因為會有回報。在中國所謂的廣義貨幣指的是銀行的存款，但是我們看一下廣義貨幣增速，今年4月份是10%，它是過去20年的最低點，這個貨幣增速很難解釋為什么中國的房價在過去兩年，幾乎在所有的一線二線包括部分三線城市都翻了一倍，我們說錢應(yīng)該是很多的，否則的話不可能全國一片紅，房價都在漲。很有可能我們的貨幣統(tǒng)計的指標是有一些問題的。
怎么去看這個貨幣指標呢?官方的貨幣定義是銀行的存款，但是我們說這個存款，其實它代表的是中國傳統(tǒng)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)是左手吸收存款、右手放貸款，這是一個非常簡單的商業(yè)銀行模式。但是中國商業(yè)銀行面臨很多約束，比如說存款要交20%的準備金，你會發(fā)現(xiàn)貸款放幾次就沒了，每次都要向央行交這個20%的“保護費”。另外在中國有很多中小銀行是不允許在異地去開展業(yè)務(wù)、吸收存款的，這樣就很難有發(fā)展，在當?shù)匾埠茈y有大的存款。同時貸款方面也有約束，巴塞爾協(xié)議對銀行的資本金約束非常強，每筆貸款都要計提足額的資本占用，也就是銀行有多少資本金、就能放多少貸款。在各種約束下，所以商業(yè)銀行的發(fā)展非常緩慢。
我們的銀行很聰明，發(fā)現(xiàn)其實可以繞過去，既然存款有約束，那能不能不要通過存款來發(fā)展?剛好出現(xiàn)了利率市場化，大家發(fā)現(xiàn)在金融市場其實也可以借錢，銀行可以找金融機構(gòu)借錢。它有幾個好處，第一可以不用交準備金，可以創(chuàng)造無限的貨幣。第二可以突破地域的約束，雖然是一個小銀行，但是在金融市場可以向全國的金融機構(gòu)借錢。整個銀行的融資結(jié)構(gòu)在過去幾年發(fā)生了巨大的變化，過去融資來自于存款，但是在去年銀行新增負債里面只有一半是存款，另外一半是金融市場的各種借款。
我們發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)投放、貸款結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，以往銀行就是放貸款，但去年銀行的新增的30萬億資產(chǎn)中，只有一半貸款。現(xiàn)在各種各樣的金融機構(gòu)發(fā)展都特別大，信托有20萬億，券商資管有20萬億，基金子公司10萬億，加在一塊就是五六十萬億，他們有個共同的名稱叫做通道，為什么銀行要做通道業(yè)務(wù)?核心目的就是要逃避監(jiān)管。銀行正常放一個貸款，比如說地產(chǎn)貸款，要占用百分之百的資本，但是如果先通過券商倒一下，把錢借給券商，再通過券商把錢貸給房地產(chǎn)公司，就變成了同業(yè)貸款，只占25%的資本。通過這個方式，銀行可以用10萬元資本金，放出40萬元的貸款。所以去年銀行的新增資產(chǎn)里面，幾乎一半都是對金融機構(gòu)的貸款。
目前銀行的資產(chǎn)負債表已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)，雖然說目前的總量還是很大，但其實它的新增部分的占比已經(jīng)不大了。單純看存貸款業(yè)務(wù)增速很穩(wěn)定、只有10%左右，但是去年銀行總負債增速16%，相當于金融市場這樣一個爆炸式的發(fā)展，使得銀行貨幣創(chuàng)造遠遠超過了官方的貨幣指標M2，銀行已經(jīng)從過去的商業(yè)銀行變身成了投資銀行，很多的業(yè)務(wù)來自于同業(yè)市場。
但是如果把整個的金融體系做一個匯總，我們可以發(fā)現(xiàn)幾乎每一家金融機構(gòu)都在做著類似的事情，有一個特點，就是快，每個金融機構(gòu)的發(fā)展速度都很快，銀行最低是16%，其他幾乎沒有一個低于20%，包括信托、保險20%以上，速度最快的是券商資管，去年的速度是50%。
所以我們發(fā)現(xiàn)整個金融行業(yè)資產(chǎn)的總增速接近20%，但是我們要思考的一個問題是，到底中國經(jīng)濟的增長需要多少錢?央行每年會有一個貨幣增速的目標，比如說今年的目標是12%，這個12%并不是拍腦袋出來的，到底中國經(jīng)濟需要多少錢，掐指一算，GDP的目標是7個點，物價3個點，一共10個點。理論上10個點的貨幣增速，對中國經(jīng)濟已經(jīng)綽綽有余，但是我們整個金融體系創(chuàng)造的是16個點、20個點的貨幣增速，就遠遠超過了經(jīng)濟增長的需要。2008年我們的經(jīng)濟增長五六萬億，我們的貨幣新增也是差不多在10萬億以下，當時中國沒有杠桿的問題。但是去年，中國新增的GDP5.5萬億，大家算70萬億的GDP是我們的總額，增速7%。為了創(chuàng)造這個5.5萬億的GDP，銀行創(chuàng)造了30萬億的資產(chǎn)，所以很明顯我們的貨幣應(yīng)該是超發(fā)了，我們銀行創(chuàng)造了過多的貨幣，這些過多的貨幣它主要的流向就是房地產(chǎn)。
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