【摘要】 投資與融資作為企業(yè)兩項(xiàng)基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)具有緊密的聯(lián)系，而產(chǎn)業(yè)組織理論為企業(yè)的投融資決策提供了一個(gè)完整的、可操作的分析框架。文章系統(tǒng)回顧和評(píng)述了現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中關(guān)于投資支出與負(fù)債水平關(guān)系的主要研究成果，并結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)微觀決策關(guān)系的研究結(jié)論，思考該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究方向，即站在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角來(lái)研究企業(yè)投融資關(guān)系，這對(duì)于豐富我國(guó)微觀企業(yè)投融資關(guān)系的研究具有積極意義。
　　【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)； 投資支出； 負(fù)債水平
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)的資本運(yùn)動(dòng)效率，即企業(yè)投資、融資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的能力，其決定了企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的生存狀態(tài)和發(fā)展前景。然而長(zhǎng)期以來(lái)，無(wú)論是在理論研究還是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”認(rèn)為，在沒(méi)有摩擦成本、資本市場(chǎng)完美且有效的情況下，企業(yè)投資行為與融資方式不相關(guān)。由于完美市場(chǎng)的假定在現(xiàn)實(shí)中并不存在，隨著研究的進(jìn)一步深入，西方學(xué)者們開(kāi)始放寬各種前提假設(shè)來(lái)探討企業(yè)投融資關(guān)系。①?gòu)膬r(jià)值創(chuàng)造的角度來(lái)看，投資決策是公司三大財(cái)務(wù)決策當(dāng)中最重要的決策②，它對(duì)公司的發(fā)展有著決定性的意義。而在實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界，對(duì)于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見(jiàn)。在20世紀(jì)60、70年代，西方學(xué)者開(kāi)始站在產(chǎn)品市場(chǎng)的角度研究企業(yè)的投資行為，隨后該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從不同角度繼續(xù)進(jìn)行相關(guān)研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。關(guān)于兩者的具體關(guān)系和影響機(jī)理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國(guó)外學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致，但是，他們的研究結(jié)論均揭示了產(chǎn)品市場(chǎng)狀況會(huì)影響企業(yè)的微觀決策（包括投資決策）。
　　立足于本文的述評(píng)重點(diǎn)，筆者不準(zhǔn)備對(duì)涉及投融資關(guān)系的所有文獻(xiàn)予以回顧，而只是通過(guò)對(duì)企業(yè)投資支出與負(fù)債水平關(guān)系的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和歸納，結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)微觀決策關(guān)系的主要研究成果，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角來(lái)探討企業(yè)投融資關(guān)系的進(jìn)一步研究方向。
　　
　　二、文獻(xiàn)回顧
　　
　　（一）負(fù)債融資和投資行為關(guān)系研究
　　西方學(xué)者對(duì)于企業(yè)投資與負(fù)債關(guān)系的研究結(jié)論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為的關(guān)系；第二，研究負(fù)債的相機(jī)治理作用；第三，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響③。
　　關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響，Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為在進(jìn)行投資決策時(shí)，股東/經(jīng)理可能會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)替代。根據(jù)其觀點(diǎn)，如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中負(fù)債的比率較大，這將會(huì)誘導(dǎo)股東/經(jīng)理去冒險(xiǎn)嘗試那些成功機(jī)會(huì)微乎其微但若成功則回報(bào)極高的投資項(xiàng)目，倘若冒險(xiǎn)投資成功，股東 /經(jīng)理則可以賺取超過(guò)負(fù)債賬面價(jià)值的大部分收益；如果投資項(xiàng)目失敗，股東只受有限責(zé)任的約束，而債權(quán)人則承擔(dān)大部分失敗的損失，理性的債權(quán)人在貸款時(shí)會(huì)正確預(yù)期到股東未來(lái)的投資行為，從而要求更高的回報(bào)率，由此導(dǎo)致了負(fù)債的第一種代理成本即資產(chǎn)替代問(wèn)題。Myers（1977）則分析了股東—債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響的另一個(gè)方面：投資不足。他剖析了負(fù)債對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的影響，具體而言，當(dāng)公司的負(fù)債比例增加時(shí)，公司的破產(chǎn)概率也隨之增加，此時(shí)，股東/經(jīng)理對(duì)NPV為正的項(xiàng)目存在著投資不足的動(dòng)機(jī)。也就是說(shuō)，雖然某些投資項(xiàng)目符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，但是由于其大部分的期望回報(bào)屬于債權(quán)人，這種情況下，盡管這些投資項(xiàng)目的NPV為正值，股東/經(jīng)理也不會(huì)對(duì)其進(jìn)行投資。當(dāng)理性的債權(quán)人在貸款前預(yù)期到這種情況時(shí)，公司就得支付較高的負(fù)債融資成本，由此導(dǎo)致了負(fù)債的另一種代理成本即投資不足問(wèn)題。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的開(kāi)創(chuàng)性研究之后，Smith and Warner（l979）研究指出，在發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券的企業(yè)，股東/經(jīng)理有動(dòng)機(jī)去作出有利于股東而侵害債權(quán)人權(quán)益的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策。隨后，眾多學(xué)者從負(fù)債水平（Gavish and Kalay，1983）、財(cái)務(wù)契約（Berkovitch and Kim，1990）、成長(zhǎng)性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度對(duì)股東—債權(quán)人沖突引起的企業(yè)投資行為扭曲問(wèn)題繼續(xù)展開(kāi)研究。
　　再看國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究情況。國(guó)內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有的研究已開(kāi)始把企業(yè)投資和融資結(jié)合起來(lái)考慮，但關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對(duì)投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領(lǐng)域系統(tǒng)的實(shí)證性研究。童盼、支曉強(qiáng)（2005）運(yùn)用蒙特卡羅模擬法實(shí)證研究我國(guó)上市公司股東—債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負(fù)債代理成本的角度揭示了我國(guó)上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關(guān)系，且公司投資機(jī)會(huì)的增加會(huì)對(duì)大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。劉星、楊亦民（2006）的實(shí)證研究結(jié)果表明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資在總體上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但如果對(duì)研究樣本按照成長(zhǎng)性劃分，則低成長(zhǎng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資支出并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。他們的研究結(jié)論符合負(fù)債代理成本理論，有力地支持了負(fù)債融資對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)產(chǎn)生投資不足影響的說(shuō)法。
　　在負(fù)債的相機(jī)治理作用對(duì)企業(yè)投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，經(jīng)理會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)，利用閑置資金對(duì)那些可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目進(jìn)行投資，這就導(dǎo)致了經(jīng)理的過(guò)度投資行為。根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，負(fù)債能夠抑制經(jīng)理的這種過(guò)度投資行為，降低股東與經(jīng)理之間的代理成本，從而發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。具體而言，負(fù)債相機(jī)治理作用的發(fā)揮基于兩方面的原因，其一，負(fù)債定期還本付息的特征有利于減少企業(yè)的閑散資金，防止經(jīng)理利用過(guò)多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過(guò)度投資行為；其二，負(fù)債會(huì)加大經(jīng)理所面臨的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，由于害怕因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移而失去來(lái)自于企業(yè)的各種利益，與低負(fù)債企業(yè)相比，高負(fù)債企業(yè)的經(jīng)理較難作出上述的利己但卻侵害股東權(quán)益的投資決策。隨后，多個(gè)學(xué)者（John and Senbet，1988；HEinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）從不同角度的研究都證實(shí)了負(fù)債融資發(fā)揮了相機(jī)治理作用。
　　對(duì)于負(fù)債的相機(jī)治理作用，國(guó)內(nèi)學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質(zhì)（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會(huì)影響我國(guó)企業(yè)負(fù)債相機(jī)治理作用的發(fā)揮，但總體而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者得到的檢驗(yàn)結(jié)果與前述西方理論的預(yù)期存在較大差異。
　　（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資行為關(guān)系研究
　西方學(xué)者早在20世紀(jì)60、70年代就對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資行為的關(guān)系展開(kāi)研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探討了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資穩(wěn)定性之間的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的集中度相對(duì)比較高時(shí)，企業(yè)的投資會(huì)更大幅度地偏離其目標(biāo)價(jià)值；當(dāng)行業(yè)集中度較低而且行業(yè)規(guī)模很大時(shí)，這種偏離將有很大可能是隨機(jī)性的。
　　隨后，該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行深入研究。在行業(yè)狀況與企業(yè)投資行為關(guān)系方面，不少國(guó)外學(xué)者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）進(jìn)行了探索。此外，部分學(xué)者的研究還揭示了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)影響企業(yè)的投資時(shí)機(jī)選擇（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不確定性與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面，學(xué)者們亦進(jìn)行了有益的探索。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)價(jià)格不確定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、產(chǎn)品市場(chǎng)的不確定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。
　　投資行為是企業(yè)資金積累的重要基礎(chǔ)和企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右颉．?dāng)前在我國(guó)，上市公司中行業(yè)投資過(guò)度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對(duì)于企業(yè)投資行為的研究逐漸引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系；馮?。?999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強(qiáng)（2008）、郭建強(qiáng)和張建波（2009）等實(shí)證檢驗(yàn)了投資與現(xiàn)金流的敏感性問(wèn)題；朱武祥（2002）、張為國(guó)和瞿春燕（2003）等剖析了企業(yè)投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國(guó)企業(yè)的融資偏好與投資行為特征?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行剖析，但是，目前相當(dāng)少學(xué)者從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度入手研究企業(yè)投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資行為進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)投資規(guī)模存在顯著差異；他們的研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)概念實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的投資支出與負(fù)債水平的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的行業(yè)，上市公司投資支出與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系比處于非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司更為顯著。