有關(guān)證券市場(chǎng)研究的論文(2)
有關(guān)證券市場(chǎng)研究的論文
有關(guān)證券市場(chǎng)研究的論文篇二
《證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)問題的探討》
摘要：無論是信息有效性，還是資源配置效率，都不能反映證券市場(chǎng)效率的全貌。證券市場(chǎng)效率本身是一個(gè)多側(cè)面的子效率的綜合體。為了全面合理地評(píng)價(jià)我國證券市場(chǎng)效率，應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券市場(chǎng)功能發(fā)揮的程度對(duì)其效率內(nèi)涵進(jìn)行合理的界定，而評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升。因此，評(píng)價(jià)過程應(yīng)當(dāng)充分考慮國情和經(jīng)濟(jì)體制特征。我國證券市場(chǎng)效率在融資、交易等方面已達(dá)到或超過發(fā)展中國家平均水平，但是信息效率、定價(jià)效率、資源配置效率等方面水平仍然較低。
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng);效率;內(nèi)涵;評(píng)價(jià)
從理論上說，科學(xué)的證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)原則和方法，首先要建立在科學(xué)合理地界定證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上。從實(shí)踐上說，如何制定我國證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導(dǎo)向。因此，科學(xué)全面地理解和界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵，結(jié)合我國實(shí)際確定證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的辨析
20世紀(jì)60年代后期，西方金融學(xué)逐步形成了以“有效市場(chǎng)假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場(chǎng)理論”)為主體的證券市場(chǎng)效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對(duì)證券市場(chǎng)有效性給出了一個(gè)描述性定義：如果證券價(jià)格充分反映了可得的信息，每一種證券價(jià)格都永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值，則該證券市場(chǎng)是有效的。有效市場(chǎng)理論(EMH)使用市場(chǎng)定價(jià)的信息有效性來衡量證券市場(chǎng)的效率。長期以來，大部分的學(xué)者把信息有效性與資本市場(chǎng)效率等同起來了，認(rèn)為“一個(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。
20世紀(jì)70年代后相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)效率的研究主要圍繞有效市場(chǎng)理論進(jìn)行檢驗(yàn)和實(shí)證研究。大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效態(tài)和半強(qiáng)態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國證券市場(chǎng)也尚未達(dá)到中強(qiáng)態(tài)有效;但對(duì)于是否達(dá)到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數(shù)以上的學(xué)者認(rèn)為我國證券市場(chǎng)已達(dá)到或接近弱態(tài)有效。20世紀(jì)70年代后期，有效市場(chǎng)理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了修正，放寬了一些假設(shè)條件，但該理論仍無法解釋市場(chǎng)中越來越多的異?，F(xiàn)象。市場(chǎng)有效理論對(duì)中外證券市場(chǎng)效率狀態(tài)評(píng)價(jià)結(jié)論的不確定性，加之對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現(xiàn)實(shí)解釋能力的不足。
20世紀(jì)90年代。國內(nèi)一批學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵也進(jìn)行了理論探討。一般認(rèn)為，證券市場(chǎng)效率應(yīng)理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。筆者認(rèn)為，無論是有效市場(chǎng)理論對(duì)證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的界定，還是按照其他學(xué)者的觀點(diǎn)——把證券市場(chǎng)效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場(chǎng)效率的全貌。那么應(yīng)該如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵呢?
1.證券市場(chǎng)效率是“效率”的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵在證券市場(chǎng)的具體表現(xiàn)和應(yīng)用。在經(jīng)濟(jì)學(xué)一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動(dòng)所得到的經(jīng)濟(jì)成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率可以從證券市場(chǎng)資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價(jià)、交易運(yùn)行以及市場(chǎng)監(jiān)管等多個(gè)環(huán)節(jié)的收益與成本的比值中得以體現(xiàn)。因此，證券市場(chǎng)效率應(yīng)該既包括作為證券市場(chǎng)效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場(chǎng)投資者高效地進(jìn)行信息交換和投資交易的運(yùn)行效率。
2.證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場(chǎng)效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵，必須從對(duì)證券市場(chǎng)功能的分析人手——應(yīng)由證券市場(chǎng)功能的構(gòu)成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場(chǎng)效率的構(gòu)成及其影響因素。因而，證券市場(chǎng)由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
3.證券市場(chǎng)效率是一個(gè)多側(cè)面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵僅局限于信息效率和定價(jià)效率來評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)，就不能全面完整地反映證券市場(chǎng)的全貌。事實(shí)上，證券市場(chǎng)效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率;從功能角度分為運(yùn)營效率和資源配置效率，等等。
二、證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則
正因?yàn)樽C券市場(chǎng)效率內(nèi)涵具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率應(yīng)當(dāng)遵循以下幾項(xiàng)原則：
1.評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升。從根本上說，由于證券市場(chǎng)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，證券市場(chǎng)的效率需要通過促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來實(shí)現(xiàn)，同時(shí)需要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中得到檢驗(yàn)。因此，評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)與證券市場(chǎng)的運(yùn)行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升效應(yīng)相符。
2.評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率應(yīng)包含但不限于證券市場(chǎng)有效性的綜合考察。證券市場(chǎng)效率不僅僅表現(xiàn)為信息效率，市場(chǎng)價(jià)格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場(chǎng)在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對(duì)證券市場(chǎng)效率的考察絕不能僅限于基于有效市場(chǎng)的各種信息有效性檢驗(yàn)，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)帕累托標(biāo)準(zhǔn)，包括對(duì)各種子效率狀態(tài)的綜合考察。
3.證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)充分考慮各國國情和經(jīng)濟(jì)體制特征。證券市場(chǎng)的制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響證券市場(chǎng)效率最重要的因素。我國經(jīng)濟(jì)體制尚處于轉(zhuǎn)型期，證券市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在才不過16年的時(shí)間，正處于迅速發(fā)展和完善的過程中。證券市場(chǎng)的部分功能受到制度性約束和內(nèi)部結(jié)構(gòu)不健全影響而無法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場(chǎng)卻對(duì)我國原來經(jīng)濟(jì)體制改革和企業(yè)經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場(chǎng)所沒有的。盡管按照證券市場(chǎng)有效理論，我國證券市場(chǎng)效率是低效，甚至是無效率的。但實(shí)際上，證券市場(chǎng)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了資源動(dòng)員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進(jìn)作用。因此，確定我國證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵和評(píng)價(jià)方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應(yīng)充分考慮到我國現(xiàn)階段的國情、社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以及證券市場(chǎng)的歷史階段性特征。
三、我國證券市場(chǎng)效率的總體評(píng)價(jià)
1.融資效率迅速提高，達(dá)到發(fā)展中國家平均水平。
由于股權(quán)分置改革大體完成，從2006年6月以后，我國A股市場(chǎng)融資能力和市場(chǎng)承接新股能力明顯提高，市場(chǎng)規(guī)模迅速增長。2006年，全球新上市股票(IPO)籌資總額為2270億美元，其中，滬深港三家交易所IPO融資總額超過450億美元。首次超過美國三家交易所的融資總額，僅次于倫敦證券交易所。2006年，滬深A(yù)股市場(chǎng)籌資額(含增發(fā)、配股)達(dá)2848.7億元，是歷史上籌資額第二高年(2000年)的173%。
2007年初，滬深A(yù)股市場(chǎng)總市值突破10萬億元，比2006年初的3.56萬億增長181%，A股市場(chǎng)成為同期全球市場(chǎng)規(guī)模增長最快的證券市場(chǎng);我國證券化率達(dá)到50%以上，如果加上在香港上市的H股、紅籌股，則證券化率達(dá)到78.9%，超過發(fā)展中國家的證券化率平均水平。但與發(fā)達(dá)國家的證券化率相比仍有差距——后者大都超過100%，美國更高達(dá)180%。
2.定價(jià)效率水平較低，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制亟待完善。
高效的資本定價(jià)促進(jìn)資本的形成與配置，因此證券市場(chǎng)定價(jià)效率成為衡量市場(chǎng)效率的一個(gè)主要方面。從發(fā)行市場(chǎng)看，IPO抑價(jià)率水平是衡量發(fā)行市場(chǎng)效率的主要標(biāo)準(zhǔn)：上市首日IPO抑價(jià)率越低，則IPO市場(chǎng)的定價(jià)效率就越高。經(jīng)驗(yàn)表明，各國證券市場(chǎng)上IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在，適度的IPO抑價(jià)率水平有其存在的合理性。各國的股票市場(chǎng)抑價(jià)率幅度在5%—160%不等，成熟市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率水平為20%以下，而新興市場(chǎng)的抑價(jià)率水平明顯偏高。我國A股市場(chǎng)上的IPO抑價(jià)率水平則表現(xiàn)畸高，經(jīng)統(tǒng)計(jì)1996年1月1日至2007年3月28日期間，扣除部分歷史遺留問題股，樣本的算術(shù)平均抑價(jià)率高達(dá)109.76%。因此，總體上看，現(xiàn)階段我國A股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率仍然偏低。高抑價(jià)率的主要原因在于行政管制使股票發(fā)行人和承銷商的議價(jià)能力發(fā)揮不足，而根本原因還在于發(fā)行制度市場(chǎng)化程度不高。
3.信息效率接近弱態(tài)有效，信息質(zhì)量有待提高。
有效市場(chǎng)理論為衡量證券市場(chǎng)效率高低提供了一種標(biāo)準(zhǔn)和視角，也是證券市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)?？傮w上看，隨著近年來證券市場(chǎng)的大力改革和迅速發(fā)展，A股證券市場(chǎng)已接近或達(dá)到弱態(tài)有效。當(dāng)前，影響信息效率的主要問題在于信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和全面性水平不高，法規(guī)不健全，對(duì)內(nèi)幕交易缺乏查處的手段，且查處力度不足。此外，我國證券市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型變革時(shí)期，政策和制度變革較為頻繁且易對(duì)市場(chǎng)造成短期突發(fā)性的沖擊。
4.資產(chǎn)配置效率較低。配置功能發(fā)揮不理想。
從某種意義上說，資產(chǎn)配置是證券市場(chǎng)融資功能在市場(chǎng)競爭與定價(jià)機(jī)制作用下的外在表現(xiàn)，因此，從證券市場(chǎng)外部影響的角度上看，資產(chǎn)配置成為證券市場(chǎng)的主要功能。受到社會(huì)主義初級(jí)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度背景和外部經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的局限，直到目前，我國證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能發(fā)揮得并不理想。以2006年1—9月為例，A股市場(chǎng)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為7.3%，與全國工業(yè)企業(yè)平均盈利能力水平相比，并未明顯表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利能力。這反映出我國證券市場(chǎng)的融資并未集中投向具有較高效率的經(jīng)濟(jì)部門和企業(yè)。不過，股權(quán)分置改革的完成和全流通的實(shí)現(xiàn)，已從基礎(chǔ)制度上為今后證券市場(chǎng)更好地發(fā)揮資源配置效率提供了有利條件。
5.交易效率總體上達(dá)到國際先進(jìn)水平。
交易效率是證券市場(chǎng)發(fā)揮各種功能效率的基礎(chǔ)。我國證券市場(chǎng)在交易制度設(shè)計(jì)和技術(shù)上均具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在硬件和軟件上較好地滿足了證券市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)展和交易量的急劇增長的需要。2007年第一季度滬深兩市A股的日均換手率達(dá)5.02%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界成熟市場(chǎng)的換手率。這表明市場(chǎng)流動(dòng)性較好，同時(shí)也從一個(gè)側(cè)面反映了市場(chǎng)的交易效率較高。
從交易成本的角度分析，投資者交易費(fèi)用中以通道服務(wù)為主的傭金收費(fèi)所占比例較高，若考慮經(jīng)紀(jì)商提供的增值服務(wù)收費(fèi)水平較低的情況，則交易費(fèi)用總體水平與國際平均水平相當(dāng)。目前，在交易運(yùn)行方面的主要不足在于金融工具體系仍不健全，衍生交易工具不發(fā)達(dá)，信用交易(融資融券)尚未實(shí)行。這在一定程度上影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低了市場(chǎng)運(yùn)行效率。當(dāng)然這些方面的改善，還有賴于市場(chǎng)整體配套制度的完善和投資者隊(duì)伍的壯大、成熟。否則，過快地增加交易工具和信用交易不利于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。
6.公司治理效率和監(jiān)管效率水平不斷提高，且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用巨大。
除了以上提到的五方面效率之外，對(duì)我國證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)，也不應(yīng)忽視對(duì)公司治理效率與監(jiān)管效率等方面的考察。
證券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了產(chǎn)權(quán)制度保證及由此而衍生出來的企業(yè)治理(corporate governance)機(jī)制、外部約束和監(jiān)督機(jī)制。有效的公司治理離不開發(fā)達(dá)完善的證券市場(chǎng)。黨的十五大將建立現(xiàn)代企業(yè)制度作為國有企業(yè)未來擺脫困境的出路之一。我國證券市場(chǎng)在社會(huì)主義初級(jí)階段發(fā)揮的一項(xiàng)重要作用，就是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變、建立現(xiàn)代企業(yè)制度(股份制)提供服務(wù)，為投融資體制的改革提供配套支持，并已經(jīng)取得了巨大的成效。
監(jiān)管的效率，即監(jiān)管和處罰的有效性，是保持或提高其他效率(如治理效率)的保障。我國證券市場(chǎng)從創(chuàng)立到現(xiàn)在的16年中。走完了西方證券市場(chǎng)大約200年走過的歷程，盡管也經(jīng)歷了一些曲折，但已在市場(chǎng)制度建設(shè)和市場(chǎng)規(guī)范監(jiān)管方面取得了舉世矚目的成績。制度完善和市場(chǎng)化改革進(jìn)程一直在有條不紊地進(jìn)行;監(jiān)管效率水平雖然距離成熟市場(chǎng)仍有較大差距，但隨著監(jiān)管理念的成熟和市場(chǎng)環(huán)境不斷改善也正在逐步提高。
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